原本業績華麗的行業龍頭企業東方園林，因股權質押風險引關注。追尋源頭，可以看到PPP業務的墊資經營，導致公司被逐漸枯竭的現金流和高昂的融資成本壓的透不過氣來。

   2017年10月，東方園林的董事長何巧女在IUCN世界自然保護聯盟會上宣布，捐出15億美元（按照當時匯率，約95億人民幣），用于野生動物保護事業。

   何女士果然是有愛之人，執掌這么大的一家上市公司，看來自己也賺了不少錢。她用什么錢捐款的呢？

   一年后，北京證監局發布了向包括中信證券、平安證券、招商銀行、浦發銀行等在內的20多名東方園林債權人謹慎采取措施的建議函。據東方園林發布的《澄清公告》：公司表示控股股東何巧女及其一致行動人持股股13.43億股，占公司總股本的50.07%，截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質押股份11.13億股，占其持股比例82.88%，目前整體質押風險可控。

原來何女士捐款的錢都是來自股權質押，問題是捐款捐出去是要不回來的，股權質押是要還上的呀。

按照東方園林最新的股價，我掐指一算，去年捐的這95億如果還債，是綽綽有余的，甚至連東方園林欠的幾十億銀行貸款都足以還清。嗷嗷待哺的野生動物值得關愛，嗷嗷待割的韭菜就不值得同情了嗎？植物也是生命呀！

東方園林最近的公告和消息非常驚悚，不是重組就是財務負責人辭職，或者是重大事項澄清公告。如果不了解這家公司，還以為資不抵債快破產了。

一、業績華麗的園林龍頭企業

公司在8月7號發布2018年半年報，報告期內，公司實現營業收入64.63億元，同比增長29.67%；公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長42.04%。

（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）

從近年來的半年報來看，公司近兩年的營收和凈利潤增幅非常強勁。據2018年半年報披露，公司上半年收到36個訂單，合同金額高達339.48億元。

考慮到公司一年的營收也就150多億（2017年），如此高額的訂單只需要安心生產就行了，帶來一種躺著數錢的安全感。

這是一家做什么的公司？生意好的像名酒。

答案是PPP。

我嚇得從躺椅上爬了起來，就是為了給大家介紹一下深不見底的PPP業務。

二、PPP業務的辛酸淚

不少投資者對PPP業務有所耳聞，但了解并不太深入。PPP的含義是Public-Private Partnership，也就是政府和社會資本合作業務。

比如政府要修個市政廣場，可以做成PPP項目，交由相關社會資本去運作，回頭通過市場化運作和經營，社會資本獲取相應的收益。

本來這是一個多贏的政策。但是眾所周知，現在大部分金融機構都開始給PPP項目“斷供”了，問題出在哪里？

財政部2013年開始出臺鼓勵PPP業務的政策，發改委、財政部等部委在2015年開始大力推廣PPP業務，當時的本意是通過這項業務取代各地的政府投資公司。

克強總理有句名言：觸動利益比觸及靈魂還難。

所以各地方政府的投資公司并沒有被取代，反而越來越紅火。政府主導的投資，首選是各地方政府的投資公司，那么PPP業務接什么活呢？自然是那些被挑剩下的沒有什么油水的業務了。

以東方園林為例，公司半年報披露主要業務是水環境治理、工業危廢處置、全域旅游等。

（單位：百分比，數據來源：Wind，整理：路過銀河）

能接下來的，基本上是最苦最累的那些工程活。

不僅如此，越來越苛刻的國家政策限制了地方政府進行PPP業務。2017年4月，六部委聯合發文進一步規范地方政府舉債融資行為，明確禁止國務院批準限額外的一切地方政府舉借債務，特別強調不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。上述因素給地方政府采用PPP模式落地政府公共服務采購增加了諸多限制因素。

這還不是最過分的，更過分的還有，幾乎所有的PPP項目都需要墊資施工。也就是說，看著是30%左右的毛利率，似乎不算太差，但是都是賬面數。為了這點毛利率，公司投錢投到手抽筋。

就像上半年中標的訂單數百億，得墊資去開工啊，怎么辦？

借錢。

公司的短期借款從2013年的19.69億暴增到2018年半年報的33.95億，應付債券也激增到22.37億。作為一家營收只有152億的上市公司來說，借的錢有點多了。

借錢的后果就是財務費用高的驚人，2017年全年超過4個億，而2018年剛剛過半，半年報中就達到了3個億！

公司2018年半年的凈利潤也就6.63億，財務費用已經鯨吞了近半收益。

（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）

何女士曾經在一個會議上對央行行長易綱說：現在民營企業太難了，如果易行長給我批準一個銀行，我一定拯救那些企業于血泊之中，一個一個地救。

從東方園林被壓得透不過氣的資金成本來看，何女士確實是肺腑之言。

三、最“壞”的資產，應收賬款和存貨

然而，你以為墊資做完PPP就可以拿錢了嗎？

非也，由于政府的審批效率相對較低，PPP業務就算完工后，也往往很難拿到現金。不斷的等待層層審批，所有相當一部分園林企業的經營性現金流都是負數，東方園林相對好一些，能做到經營性現金流為正數，但是由于投資新業務開支太多，導致現金流整體入不敷出。

（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）

應收款可能是公司最苦不堪言的資產了，近年來暴增到91億，占資產總額的22.71%，其中壞賬準備超過12億。

以各地政府（各種管委會）為主要客戶群的東方園林，應收賬款的壞賬率竟然高達12%以上。也就是說，公司有相當一部分業務做了白做。

在公司的401億總資產中，有141億的存貨，占比達到35.09%。存貨以已完工未結算的資產為主，超過133億。

（單位：萬元，數據來源：Wind，整理：路過銀河）

為什么會有已完工未結算的資產？

公司承接的傳統項目通常為政府財政資金投入，結算體系較為復雜，結算流程和結算時間較長。一般過程結算需要3至6個月，而項目的最終結算需經監理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算周期半年到一年時間，由此導致客戶結算與公司收入確認金額之間存在差異。

隨著訂單的增加，結算差異也越來越大，存貨也越滾越大。這些未結算資產存在著潛虧、減值和應收款壞賬風險。

四、PPP企業的轉型之痛

墊資經營的企業往往是很痛苦的，被逐漸枯竭的現金流和高昂的融資成本壓的透不過氣來。

所以近年來，在政策的導向下，PPP企業都開始嘗試轉型。

作為園林企業的龍頭，東方園林的經營性現金流狀況相對較好，至少歷年經營性現金流量凈額都能為正數。但是投資性現金流量凈額卻常年為巨額負數，公司只要賺一點錢，就趕緊拿去投資，購買跨行業的公司。比如全域旅游公司、污水處理公司、工業危廢處理公司等。

這些公司還沒有達到滿意的盈利狀態，東方園林缺乏可以源源不斷帶來現金收入的“現金奶牛”。

基于園林企業的特殊現狀，公司沒有較大額的固定資產，東方園林只有18億的固定資產，按照現在的貸款流程，很難從銀行獲得貸款。

恐怕這也是何女士想開一家銀行的原因，為了融資，她不得不選擇了股權質押。

10月18日，東方園林發布公告稱，關注到近日部分公共媒體上出現關于大股東股票質押的相關信息，實際控制人何巧女及唐凱擬出讓占東方園林總股本不低于10%的股權，轉讓股權所籌集資金將用于歸還股票質押融資。目前已與相關央企、地方國資進行了多輪談判。

由于股票質押已經低于平倉線，為了自救，大股東做出了最后的努力。對于PPP業務來說，龍頭東方園林的現狀基本代表了整個行業。本應充滿希望的行業，如今被金融機構、投資者們所拋棄。