龍頭公司管理規(guī)模臨界點已到來，效率拐點出現(xiàn)對于推升公司盈利能力將帶來明顯助力。考慮國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)集中第極低，在行業(yè)集中度提升過程中，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司有望通過項目標準化和管理經(jīng)驗可復(fù)制化進而樹立管理壁壘，進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務(wù)表現(xiàn)。推薦玉禾田(87.390, 1.41, 1.64%)、龍馬環(huán)衛(wèi)(12.660, 0.11, 0.88%)、盈峰環(huán)境(6.480, 0.09, 1.41%)、北控城市資源等環(huán)衛(wèi)龍頭，關(guān)注從固廢末端處置向前端環(huán)衛(wèi)延伸積極布局的中國光大國際（H）、瀚藍環(huán)境(19.790, -0.09, -0.45%)、上海環(huán)境(11.800, 0.07, 0.60%)等。

▍公司效率差異：目前環(huán)衛(wèi)公司間效率基本接近。

2018年，6家已上市環(huán)衛(wèi)公司的運營毛利率均值為19.8%，最低為僑銀環(huán)保(21.190, 0.10, 0.47%)17.3%，最高為玉禾田22%，環(huán)衛(wèi)運營毛利率離散度極低；從創(chuàng)收指標看，2018年，環(huán)衛(wèi)公司人均營收普遍為5.0~5.3萬元/年。環(huán)衛(wèi)運營目前并沒有因為運營主體不同而體現(xiàn)效率差異，環(huán)衛(wèi)公司間ROE的差異主要歸因于財務(wù)杠桿使用和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。長期看，隨著行業(yè)集中度提升，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司未來有望在行業(yè)集中度提升過程中樹立管理壁壘并拉開經(jīng)營效率差異。

▍行業(yè)效率趨勢：行業(yè)毛利率迎上行拐點，提效階段已至。

2016~2018年，各家環(huán)衛(wèi)公司運營毛利率普遍出現(xiàn)下滑，完善社保繳納、推進機械化帶來的車輛費用及折舊上升帶來成本端上升是主因。進入2019年后，除啟迪環(huán)境(9.520, 0.07, 0.74%)外的各家公司環(huán)衛(wèi)運營毛利率普遍逆轉(zhuǎn)前期持續(xù)下行態(tài)勢，環(huán)衛(wèi)公司普遍迎來管理規(guī)模臨界點。在管理合同規(guī)模擴張到一定水平后，新中標合同中員工補繳社保對運營成本的壓力會被充分稀釋，環(huán)衛(wèi)運營公司積累的管理經(jīng)驗也會逐步豐富并推動管理經(jīng)驗異地復(fù)制。

▍影響環(huán)衛(wèi)毛利率關(guān)鍵因素分析。

環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)的固定資產(chǎn)主要集中在運輸及作業(yè)設(shè)備，隨著機械化率提升，企業(yè)對于折舊政策選擇會相應(yīng)影響項目毛利率。項目質(zhì)量對項目毛利率也有明顯影響，單位面積支付的價格越高的項目質(zhì)量越好，而價格高低對項目的毛利率水平有較大影響。城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化模式項目的必須性人工數(shù)量較多，通過機械化方式去替代人工進而降低綜合成本的進展相對緩慢，拖累毛利率。

▍風(fēng)險因素：

政府支付能力下降、市場拓展不及預(yù)期、人工成本大幅上升。

▍投資策略：積極布局行業(yè)效率拐點來臨后的優(yōu)質(zhì)龍頭。

龍頭公司管理規(guī)模臨界點已到來，效率拐點出現(xiàn)對于推升公司盈利能力將帶來明顯助力。考慮國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)集中第極低，在行業(yè)集中度提升過程中，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司有望通過項目標準化和管理經(jīng)驗可復(fù)制化進而樹立管理壁壘，進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務(wù)表現(xiàn)。推薦玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境、北控城市資源等環(huán)衛(wèi)龍頭，關(guān)注從固廢末端處置向前端環(huán)衛(wèi)延伸積極布局的中國光大國際（H）、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境等。